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Buscando el nivel de rotación óptimo para la cartera

Diversificar o concentrar. Crecimiento o valor. Desarrollados o emergentes. Tecnología u otras industrias. Dividendos o compounders. Alta rotación o comprar y conservar. El mundo de las inversiones está plagado de debates como estos.

Un consejo recurrente de la industria para el inversor de a pie es comprar excelentes compañías y mantenerlas en cartera durante décadas. En esa línea, los gurús como Buffett y Munger no se cansan de recomendarnos que frecuentemente lo mejor es no hacer nada.

Por otra parte, la escuela más tradicional del value investing propone comprar barato y vender luego de una hipotética revalorización. La idea es rotar inmediatamente hacia otra acción infravalorada para repetir el ciclo una y otra vez.

Ambos caminos pueden conducir a rentabilidades satisfactorias, pero cada alternativa presenta diferentes ventajas y riesgos.

Connotaciones negativas de rotar demasiado

Rotar demasiado está mal visto en gran parte del mundillo financiero. Suele asociarse a altos niveles de negociación impulsados por cuestiones emocionales sin considerar los fundamentos del negocio.

Al adepto a las rotaciones frecuentes a veces se lo tilda apresuradamente como un inversor de escasa convicción. Un tipo, generalmente demasiado joven, que va saltando de flor en flor a medida que se va emocionando con nuevas ideas y va perdiendo su amor por las anteriores. Con sus ventas desnuda errores pasados, una transformación en su manera de invertir, un criterio dubitativo de selección o inestabilidad emocional. Lo único que crece con seguridad es la factura de los intermediarios. Nada que envidiar a los traders.

Los inversores profesionales no escapan de este juicio abreviado.

Banderas amarillas al no rotar

Los gestores de fondos deben andar con cuidado: al mercado tampoco le gusta el otro extremo. No hacer absolutamente nada, siguiendo a rajatabla las premisas mungerianas, puede ser visto por sus partícipes y por sus detractores como una señal de improductividad. Salvo en contadas excepciones, se ven presionados a mostrar un mínimo nivel de actividad para justificar su trabajo y sus honorarios. En cambio, el inversor particular no necesita evidenciar y defender su actividad.

En ocasiones, un nivel muy bajo de rotaciones resulta ser un signo de parálisis causada por diversos sesgos emocionales o cognitivos: status quo (preferir a mantenerse dentro de la zona de confort y no enfrentarse al cambio), dotación (valorar más lo que ya se posee), anclaje (sostener creencias en una determinada información, a veces irrelevante, posiblemente porque fue la primera disponible y no ha sido actualizada posteriormente), confirmación (tener en cuenta solo la nueva información positiva que reafirma ideas previas), conservación (aferrarse a creencias o predicciones previas sin reconocer nueva información) o aversión al remordimiento (temer las consecuencias negativas de errores u omisiones, como desprenderse de activos no rentables por si se pierden los beneficios de una hipotética pero improbable revalorización).

La ausencia de movimientos también puede ser una señal de que el círculo de competencia se está convirtiendo en un círculo de confort.

Inversores excepcionales

Uno de los denominadores más comunes de los inversores excepcionales (aquellos que obtuvieron una media superior al 20% durante más de 15 años) es la inversión en valor. Otro, del que se habla menos, es un elevado nivel de rotación de la cartera.

Traducción libre: Peter Lynch tenía un volumen de negocios del 300% por año, Greenblatt más o menos lo mismo, incluso Buffett tenía más del 50% de rotación durante sus mejores décadas. A los inversores les encanta tener razón desde el principio, pero una gran parte de tener la razón es darse cuenta de cuándo se equivoca más rápido. La rotación de la cartera es el precio del progreso.

En la junta de accionistas de Berkshire Hathaway en 2013, Warren Buffet comentó que ha tenido unas 500 acciones durante su vida y que ganó la mayor parte de su dinero con 10 de ellas. Charlie Munger añadió que, si eliminásemos solo algunas de las principales inversiones de Berkshire, el historial a largo plazo sería bastante promedio.

Redondeando, digamos que durante las casi 8 décadas que lleva en los mercados, el gran Warren adquirió una media de 6 empresas al año. Es decir, una compra por bimestre y un gran acierto cada 2 años. Considerando que suele llevar unas 50 acciones en cartera, su nivel de rotación medio es de un 12% anual aproximadamente. Por lo tanto, podríamos arriesgar que ha renovado totalmente su cartera cada 8 años de media.

Sin embargo, su historia no es lineal. El estilo de Buffett ha cambiado durante el paso del tiempo, en parte gracias a la influencia de su socio Munger, volviéndose más conservador y buyandholdista en las últimas décadas. Por eso, es necesario diferenciar tres etapas a lo largo de su carrera.

Durante sus primeros años (décadas del 50 y 60), era considerado un inversor deep value. Entonces buscaba y obtenía rentabilidades más bajas en períodos cortos, con un nivel de rotación elevado. Influenciado por Benjamin Graham, compraba acciones y las vendía en cuanto se apreciaban para luego comprar otras aún más infravaloradas.

En su segunda etapa (años 80 y 90), comenzó a comprar grandes negocios a precios muy atractivos, reduciendo la cantidad de inversiones debido al aumento de sus niveles de capital. Sin embargo, sus márgenes de ganancias crecieron, logrando rentabilidades de más del 1000% en inversiones que duraban varios años. Este período se caracterizó por una menor rotación y unos márgenes más elevados.

En su última y actual etapa, Buffett y Munger se dedican a comprar eventualmente unos pocos grandes negocios a precios regulares. Baja rotación para lograr una rentabilidad decente mediante la pesca de peces muy gordos, una dieta inevitable para un conglomerado gigante que maneja toneladas de dinero.

Medidos en rendimientos porcentuales anuales, sus resultados fueron muy superiores en sus primeros años, cuando tuvo una mayor rotación y un beneficio promedio por inversión más bajo. Buffett aseguró que su mejor década de ganancias fue la de 1950. Entonces obtenía rendimientos anuales del 50% en una gran variedad de gangas y situaciones especiales. A medida que su capital crecía, se vio forzado a buscar inversiones más grandes y a extender su horizonte temporal. De esta manera, su rentabilidad comenzó a mermar.

Cabe preguntarse como invertiría Warren Buffett hoy si tuviera un capital inferior a un millón de dólares.

Otros referentes

Walter Schloss fue otro maestro en lograr rentabilidades superiores al 20% comerciando activamente durante más de 5 décadas. Compraba acciones a precio de ganga y las mantenía en cartera durante 3 a 4 años en promedio, lo que implica un nivel de rotación superior al 25%.

Peter Lynch es reconocido por sus Ten-Baggers (inversiones que aumentan 10 veces su valor), tal como cita en su libro “Un paso por delante de Wall Street”. Sin embargo, en sus primeros años al frente del mítico fondo Magellan lograba rendimientos superiores al 50% anual, manteniendo sus acciones en cartera tan solo 4 meses en promedio. Es posible que el éxito de su trayectoria se deba más a su nivel de rotación que a sus famosos Ten-Baggers.

La exitosa fórmula mágica de Joel Greenblatt, detallada en su libro “El pequeño libro que bate al mercado” y aplicada en sus fondos Gotham AM, también asume elevados niveles de rotación, alcanzando el 400% anual.

Por supuesto, existen numerosos casos de inversores que logran grandes y duraderos retornos mediante la estrategia de comprar y mantener negocios ganadores y de alto margen durante periodos de tiempo más largos. Philip Fischer abogaba por esta idea. Terry Smith es quizás uno de sus mejores exponentes de la actualidad.

La volatilidad crea oportunidad

A menudo asociamos la volatilidad con el riesgo. Y esto será cierto en la medida en que la oscilación de precios nos afecte emocionalmente y nos empuje a vender atemorizados durante las caídas del mercado o a comprar eufóricos ante las subidas. En cambio, el inversor racional, disciplinado y capaz que controlar sus emociones y sus impulsos consigue permanecer indiferente ante la volatilidad. En el mejor de los casos, esta puede resultar su gran amiga.

La brecha entre los precios mínimos y máximos de las acciones durante las últimas 52 semanas ofrece regularmente una enorme oportunidad a los inversores particulares. Las cotizaciones de las compañías públicas fácilmente pueden fluctuar entre el 50% y el 150% a lo largo de tan solo un año. Mientras tanto, sus valores intrínsecos no se alteran en la misma medida.

Los mercados tienden a exagerar la importancia de los eventos recientes. Se sobreestiman las perspectivas de las empresas que lo vienen haciendo bien y se subestiman aquellas que recientemente no han cumplido las expectativas. A corto plazo esto se traduce en ineficiencias significativas.

Por otro lado, en los mercados confluyen actores que participan de diferentes juegos. Múltiples estilos de inversión y diferentes horizontes temporales provocan que la oferta y la demanda de acciones se altere diariamente y resulte impredecible en el corto plazo.

Aquí las emociones juegan un papel fundamental. El pánico y la euforia bursátil pueden ser condimentos explosivos en cada sesión. Un nuevo virus altamente contagioso y letal, la alteración de las tasas de interés o el desafortunado twitt de un poderoso presidente pueden ser la chispa que detone revalorizaciones o caídas inesperadas en cualquier momento.

Por todos estos motivos, entre otros, se dice que a corto plazo el mercado es una máquina de votar. Y los votantes somos individuos emocionales con diferentes intereses, estilos y puntos de vista. El recuento diario de los votos determina precios impredecibles y oscilantes. Por lo tanto, cualquier cosa puede pasar, dando lugar a enormes oportunidades para el inversor paciente, escéptico, frío y largoplacista.

Todas las empresas, incluso las grandes ganadoras, sufren en algún momento desplomes resonantes. Cuando los motivos no están justificados tendremos gangas a nuestra disposición. La gran dificultad es netamente psicológica: es difícil tomar la decisión de compra cuando se están sufriendo grandes caídas, mientras parece que el mundo se cae a pedazos y nuestro cuerpo nos pide salir huyendo.

Aprovechar la volatilidad del mercado

Una posición de nuestra cartera puede presentar menor potencial que en el pasado porque se apreció demasiado o porque se deterioraron sus fundamentales. Paralelamente, otra acción que no forma parte de la cartera pudo haberse depreciado o sus perspectivas pudieron haber mejorado, ofreciéndonos esa mayor probabilidad de revalorización que buscamos. Incluso, quienes anhelan constantemente ampliar su círculo de competencia, estudiando más industrias y negocios, pueden encontrarse con nuevas compañías prometedoras. En esos casos, rotar puede ser una gran idea.

No se trata de intentar acertar todas las compras en mínimos y las ventas en máximos. El market timing es impracticable ya que implicaría predecir el comportamiento futuro de todos los agentes que participan en el mercado de valores. Ningún ser humano es capaz de conseguirlo y, creemos, tampoco ningún ordenador. Al menos, por ahora.

Tampoco es necesario aplicar modelos meticulosos para establecer el valor intrínseco exacto de cada compañía. Sabemos que las valoraciones son estimaciones de los flujos de caja futuros aplicando caprichosas tasas de descuento. Y para la imaginación numérica el excel resiste cualquier extremo, tanto de optimismo como de pesimismo. De esta manera, resulta extremadamente complejo acertar cuál es el valor actual real de una compañía.

Lo que sí podemos determinar es si en un momento dado una empresa está notoriamente sobrevalorada o infravalorada, de la misma manera que, parafraseando a Buffett, podemos saber a simple vista si alguien está gordo o está flaco. En la misma línea, Philip Fisher afirmaba que a lo sumo podemos estimar si el crecimiento de una empresa será muy alto, alto, moderado o bajo. Valorar es una aproximación (imprescindible) al valor intrínseco de una compañía.

La volatilidad del mercado provoca que durante períodos cortos de tiempo una acción esté cara, en precio o barata. Comprar a múltiplos bajos y vender a múltiplos altos es lo que hizo ricos y famosos a las grandes leyendas de la inversión. No es fácil de lograr, pero tampoco imposible para quien tenga la preparación, la dedicación y especialmente el temperamento adecuados para ello.

Cuantas más oportunidades podamos encontrar y cuando más rápido se revaloricen mayor será la rentabilidad de nuestra cartera.

Conclusiones

Existen múltiples estilos de inversión y la mayoría de estos puede conducir al éxito a los inversores racionales y orientados al largo plazo. El nivel de rotación de las carteras es una de las variables que todos debemos considerar en nuestra estrategia inversora.

Comprar y conservar puede ser un método efectivo para quienes buscan negocios de alta calidad y elevados márgenes, no necesariamente infravalorados, para mantenerlos en cartera durante largos años. Es esperable que este tipo de carteras presenten un nivel de rotación relativamente bajo. Estos inversores esperan que el éxito empresarial sea el principal determinante de sus rentabilidades futuras. También es un camino inevitable para gestores que administran enormes patrimonios. La sabiduría financiera generalmente aceptada y los consejos de inversión más reiterados se orientan en esa línea. Comprar y conservar puede ser una sugerencia sensata para la mayoría de nosotros.

El método de comprar con la idea de vender ante una esperada y decente revalorización requiere un nivel de rotación superior, unos plazos de inversión más cortos y unos períodos de retención más breves. Cuanto más rápido se produzca la revalorización y la venta, mayor será la rentabilidad de la cartera. Este plan requiere de un mayor volumen de operaciones y, por lo tanto, de una mayor dedicación activa. Ofrece un retorno potencial superior, aunque no resulta tan viable para grandes patrimonios. Este es el camino que eligieron los grandes inversores en sus mejores etapas.

Creo que no existe un método superior o infalible. Cada inversor debe elegir (o combinar) cual es el que mejor se adapta a su estilo y características personales.


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Notas:

Finect: Behavioral Finance: ¿Por qué los inversores se comportan como lo hacen y no como deberían?

Saber Capital: Portfolio Turnover–A Vastly Misunderstood Concept

New York Times: A Book, Four Funds and a Flood of Cash

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