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Inversión en renta variable: acciones individuales, fondos o indexación

Todo inversor en compañías cotizadas en algún momento se pregunta sobre la conveniencia de seleccionar sus propias acciones, delegar la responsabilidad en terceros o comprar un índice del mercado. Se trata de tres estrategias combinables. Cada una ofrece ventajas y desventajas.

Conflictos de intereses

Los gestores de fondos de inversión activos se enfrentan diariamente a fuertes presiones y perversos incentivos que tuercen su accionar hacia intereses ajenos a los de sus partícipes.

Invierten a largo plazo hasta que se interponen otras prioridades, como asegurar su propia supervivencia. Son juzgados por sus rentabilidades trimestrales, o incluso por períodos menores, nunca por la calidad de sus decisiones. Reciben jugosas recompensas por rápidos retornos. Los resultados cortoplacistas se priorizan ante los procesos y se vuelven altamente infecciosos. No pueden operar con largos horizontes de inversión, aunque quieran, porque están sometidos al comportamiento de otras personas. El próximo trimestre lo es todo.

Se encuentran continuamente bajo examen. Presionados por la competencia y por la evolución del índice, perderán partícipes (e ingresos por comisiones) si no consiguen resultados. Estos buscarán otro gestor o una opción pasiva.

Se ven empujados a actuar continuamente, gracias a su exposición constante a un flujo de noticias y fluctuaciones del mercado, junto con la necesidad de justificar sus tarifas y demostrar sus habilidades. Sufren el apremio por hacer algo. Frecuentemente, esto los conduce a un sobre-comercio innecesario y potencialmente destructivo.

Tienden a comportarse de manera defensiva, procurando no alejarse demasiado del índice de referencia para protegerse de la amenaza que representan las inversiones pasivas. Para ello, deben parecerse. Entonces, típicamente eligen seguir el impulso del mercado, persiguiendo el desempeño a corto plazo y una menor diferenciación. Venden posiciones de bajo rendimiento, y las reemplazan por otras que han funcionado recientemente o que están «de moda». Un atajo para satisfacer a todos. Así, sus carteras lucen mejor y son más vendibles. A nadie le importa si sacrifican sus convicciones y distorsionan sus políticas de inversión. Mientras tanto, el dinero fluye hacia los sectores que mejor han estado funcionado, lo que agrava las distorsiones de los ¿eficientes? mercados.

De esta manera, el principal riesgo que gestionan es el riesgo profesional. Su comportamiento se orienta hacia la continuidad laboral. ¿De qué sirve invertir a largo plazo según mis convicciones si no estaré presente para ver los resultados? En una industria altamente competitiva y superpoblada, los gestores son fácilmente reemplazables.

Las únicas atenuantes ante tantos desvíos del rumbo correcto son, tal vez, la trayectoria y la espalda de unos pocos gestores reconocidos y con largo historial de éxito. No cualquiera aguanta las críticas y las presiones cortoplacistas, permaneciendo fiel a su ideología.

Mientras tanto, el índice no debería ser más que un reflejo del comportamiento y de las decisiones de los inversores activos. Representa la suma de todas las decisiones de gestores mayoritariamente orientados hacia su propia continuidad e interés personal, presionados para actuar siguiendo las tendencias del mercado, e incentivados para lograr rápidos resultados. La gran ironía es que el punto de referencia de estos inversores es el mismo índice cuya composición se encuentra distorsionada por su propio accionar. De todos modos, quién se indexa, no debería preocuparse tanto por cuales de sus componentes fueron catapultados hacia la fama temporal por los gestores activos: mañana será el turno de otro de sus integrantes y el índice, distorsionado o no, seguirá su curso.

En cambio, el inversor particular no debe rendirle cuentas a nadie, más que a sí mismo y tal vez a su propia familia. Tiene la libertad de mirar para otro lado y de no hacer nada. Puede despegarse de los vaivenes del mercado, de las noticias y de los movimientos ajenos. No necesita esforzarse por lograr resultados excepcionales. Tampoco batir a un índice o a competidores. Puede (y debería) olvidarse de mirar su cartera diariamente, ahorrándose experiencias emocionalmente exigentes y costes de comportamiento. Por último, toma decisiones coherentes con su propio horizonte temporal, por lo que sus incentivos están perfectamente alineados.

Costes

Ya hemos comentado los efectos de los costes de gestión a largo plazo. Además, bien sabido es que las comisiones de fondos activos son, por lo general, ampliamente superiores a las de fondos indexados. Aunque esto está sujeto a cambios en el futuro (recientemente True Value lanzó en España un fondo activo low cost), las comisiones fijas lastran una buena parte de las rentabilidades de los inversores.

El inversor individual afronta un esquema de gastos distinto, ya que este depende de las tarifas aplicadas por el bróker elegido, de los mercados donde realice sus inversiones y, especialmente, de la frecuencia con la que se opere. De él y de su estrategia depende puramente el impacto relativo de los costes que deba afrontar.

Si es capaz de sostener un bajo nivel de actividad a través de la inversión por dividendos o la estrategia Buy and hold, por citar un par de ejemplos, mediante un bróker de bajo coste, seguramente afrontará un nivel de gastos mucho más reducido que operando vía fondos. La frecuencia de sus compras y ventas es la variable que altera las cuentas y pone en duda (en cuanto a costes) la conveniencia de seleccionar acciones por cuenta propia. En el largo plazo, los gastos capitalizados ampliarán significativamente la brecha.

Libertad de acción

El gestor de fondos frecuentemente acciona en un limitado universo de inversión. Las compañías demasiado pequeñas resultan inaccesibles, especialmente para fondos que gestionan grandes patrimonios, debiendo circunscribirse únicamente a empresas de gran capitalización.

A veces, ya sea por definición propia o por regulación, ve restringidas sus facultades para sobre-ponderar acciones de mayor convicción y para acceder a algunos mercados o a ciertos instrumentos.

En determinados momentos se reduce su margen de maniobra. Se convierten en vendedores o compradores forzados cuando ingresan o egresan caudales de dinero al fondo. Lo mismo ocurre, por ejemplo, cuando una posición alcanza cierto tamaño por revalorización.

Los fondos indexados, por definición, no poseen ninguna libertad de acción, ya que deben respetar a rajatabla las ponderaciones del índice que intentan representar. Esa es una ventaja que busca el inversor que desea blindarse ante los vaivenes de las acciones individuales.

En cambio, el inversor individual posee libertad absoluta. Puede operar con las acciones e instrumentos que le dé la gana, concentrar o diversificar como guste y operar sin verse forzado por decisiones ajenas. También puede cambiar de opinión o de estrategia sin rendir cuentas ni requerir aprobaciones. Estas facilidades resultan un arma de doble filo para quien no cuente con la preparación o el comportamiento adecuados.

Capacidad

Los conflictos de intereses, los elevados costes y la libertad de acción limitada ponen en desventaja al gestor de fondos activos por sobre las otras alternativas. Sin embargo, si algo tienen a favor que puede paliar estas falencias es su capacidad para generar alfa.

Cuando invertimos en un gestor, se supone que estamos delegando la responsabilidad de administrar una cartera de acciones a un especialista con dedicación exclusiva, formado, experimentado, hábil y adoctrinado para controlar sus emociones. Al menos en los papeles, se trata de alguien que lo puede hacer mejor que nosotros y que el mercado.

A partir de cierto tamaño, los gestores cuentan con el apoyo de talentosos analistas, ampliando sus capacidades, junto con un soporte administrativo que absorbe esas tareas necesarias que no aportan tanto valor. Además, los equipos gestores limitan los riesgos de caer en sesgos cognitivos propios de la inversión, al contar con mecanismos de validación múltiple ante cada decisión.

El acceso a información exclusiva, privilegiada o de primera mano es una ventaja competitiva algo deteriorada en la era de internet. Lo mismo ocurre con el networking con colegas. Aunque el tamaño de los desembolsos puede facilitar el acceso al interior de las empresas, dando espacio para la indagación in situ, una virtud muy valorada por Philip Fisher y su “rumorología” (libro), o incluso habilitar la toma de posiciones activistas.

El inversor particular, con los años y la preparación adecuada, puede alcanzar el mismo nivel de capacidad que el gestor para la selección de acciones, pero difícilmente cuente con una estructura de soporte que la potencie o un tamaño tal que le abra las puertas de la oficina de un CEO.

Por último, la indexación nos limita a obtener la rentabilidad del mercado, sin depender de capacidades propias o ajenas. No es poco.

Dedicación

Seleccionar fondos requiere cierto esfuerzo y tiempo dedicado para estudiar a los gestores y sus estrategias, que deberían estar alineadas con la del inversor. También es necesario realizar un mínimo seguimiento para valorar sus cambios, su evolución y las explicaciones que ofrecen sobre sus procesos y sus decisiones.

La indexación es mucho más simple, si el índice es global. A lo sumo, se debe valorar la inclusión o no de mercados emergentes. Cuando se trata de elegir territorios o sectores específicos, la estrategia se torna activa y, posiblemente, especulativa. Estos casos requieren un análisis que justifique las elecciones tomadas.

Respecto a la selección individual de acciones, hemos profundizado en este punto en un artículo anterior. En resumen, para que valga la pena la labor, el inversor principalmente debe ser capaz de generar retornos a largo plazo superiores al índice de referencia. Es decir, se debe esperar que la rentabilidad diferencial remunere adecuadamente las horas dedicadas.

Comportamiento

Los gestores de fondos suelen adoptar una postura contrarian ante los rendimientos pasados, comprando más ante caídas y reduciendo posiciones ante revalorizaciones, a diferencia de los inversores individuales, que tienden a extrapolar rentabilidades pasadas (compran en subidas y venden ante caídas) (1).

Los retornos de los fondos son superiores a los de sus inversionistas, que compran y venden sus participaciones en el momento equivocado (2). Casos emblemáticos fueron los del fondo Fidelity de Peter Lynch o CGM Fund de Ken Heebner, los de mejor desempeño en sus respectivas épocas, cuyos inversores en promedio obtuvieron pérdidas (3). Compraban sus participaciones después de importantes subidas y las vendían después de fuertes bajadas.

Además, las carteras de los inversores individuales presentan mayor volatilidad que las acciones individuales. Persiguen estabilidad agregando a sus carteras compañías de baja volatilidad pasada, pero antes de una elevada volatilidad futura (4).

Estos son algunos ejemplos que demuestran que el inversor individual promedio tiende a actuar en un mal momento, presa de múltiples sesgos cognitivos y emocionales. Estos comportamientos no son tan frecuentes en los gestores de fondos, quienes presentan menor susceptibilidad al accionar sesgado, gracias a una mejor preparación y toma de consciencia.

El inversor individual necesita un plan, la voluntad de cumplirlo pacientemente a pesar de la volatilidad y conocer a fondo las inversiones. Esto es tan cierto para quien selecciona acciones individuales como para quién invierte a través de fondos activos.

La indexación suprime cualquier impacto negativo provocado por el mal comportamiento del inversor, siempre que se ejecute correcta e ininterrumpidamente. Su único peligro es la intervención activa del inversor que intenta cronometrar al mercado, especular con sectores y mercados, u operar con los índices en forma activa.

Profundizaremos más en los comportamientos del inversor en próximos artículos. Suscríbete si quieres recibirlos en tu correo electrónico.

Conclusiones

Cualquiera de las tres herramientas expuestas puede ser utilizada exitosamente por parte de los inversores, siempre que su comportamiento no atente contra su propio objetivo.

La selección individual de acciones presenta grandes desafíos, pero también oportunidades de batir al mercado para quién se interese e implique en la labor con el temperamento adecuado.

Los fondos activos, a pesar de contar con tres limitantes significativas (conflictos de interés, costes y libertad de acción), pueden resultar inversiones exitosas si se elige a gestores bien preparados, independientemente de sus rentabilidades pasadas.

Probablemente la indexación sea el camino más adecuado para la gran mayoría de inversores que no tienen el tiempo y el interés necesario, la preparación adecuada o el deseo de complicarse la vida para batir al mercado.


Fuentes

Behavioural Investment

(1) En un estudio para medir las preferencias de riesgo y decisiones de asignación de activos a partir de una encuesta global se concluyó que los inversores institucionales suelen adoptar una postura contrarian ante los rendimientos pasados. En algunos casos toman un comportamiento pasivo. En cambio, los inversores individuales tienden a extrapolar rentabilidades pasadas. Al preguntarles qué harían ante caídas bursátiles significativas, la mayoría de los inversores institucionales afirmaron que ampliarían su cartera (15% vendería, 66% compraría), mientras que los inversores individuales elegirían reducirla (43% vendería, 21% compraría). Ante subidas similares, el comportamiento sería el opuesto: los inversores institucionales aseguran que preferirían vender (68%) antes que comprar (9%), mientras que el comportamiento de los inversores individuales estaría más repartido (30% y 30%).

(2) El estudio mind in the gap, de Morningstar, afirma que el retorno de los fondos es superior al rendimiento de sus partícipes. La brecha resulta significativa y persistente. El motivo es que los inversores individuales eligen comprar y vender en el momento equivocado, en función a los rendimientos pasados, por sobre la simple estrategia de comprar y retener. En promedio pierden 45 puntos básicos al comprar y vender sus participaciones.

(3) El fondo de Magellan de Fidelity, liderado por Peter Lynch, entre 1977 y 1990 obtuvo una rentabilidad media anual del 29,1%, mientras que el inversor medio obtuvo pérdidas. El fondo CGM Focus Fund de Ken Heebner obtuvo el mejor desempeño entre 2000/09, con un retorno del 18% anual. Sin embargo, sus partícipes en promedio perdieron el 11%.

(4) Estudio The Volatility of Stock Investor Returns

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